摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìn200克是几两 200克是多少毫升g)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款200克是几两 200克是多少毫升(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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