来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增(zēng张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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